贝壳2022年中报分析：强周期行业的观测样本
这是“主观的观”第275篇原创文章。
一般情况下，在市场下行周期中，都是行业龙头公司趁机扩大市场份额的机会。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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8月23日，贝壳发布2022年中报。
实际上，就我而言，关于对贝壳的理解和判断，在2021年3月20日的年报分析文章《短期业绩有压力 长远增长犹可期——贝壳2021年年报分析》中，基本上已经全部表达清楚了。
在此基础上，一份中期财报提供的只是阶段性的经营成果。而从长期来看，短期的经营结果特别是公司净利润的增加或者减少，对于公司的长期价值影响并不大，并不值得过分关注。
一份中报最有价值的地方可能是，我们可以用这些数字可以用来验证自己的投资逻辑，观察公司在行业下行周期的竞争能力和地位变化，验证战略执行的进展和公司效率的改善，并从中得到某些关键事项的相关信息。
从贝壳的这份中报中，我们大概可以得到以下几点信息和判断。
根据国家统计局的数字，2022年上半年全国商品房累计销售额为66072.4亿元，同比下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。
作为对比，2022年上半年，贝壳新房销售GTV为4154亿元，同比下降50.6%，其中，一季度跌幅43.88%，二季度跌幅55.31%，跌幅均大于市场平均跌幅。
关于这点，我们也可以通过贝壳在新房销售市场的市场份额数据中得到验证。
由下面的图表可以看出，贝壳在新房销售市场的占有率，在2021年上半年达到最高，然后慢慢下降，到2022年年中，已经低于2020年同期。
一般情况下，在市场下行周期中，都是行业龙头公司趁机扩大市场份额的机会。如果公司业绩下跌幅度远大于市场平均下跌幅度，说明公司竞争力的减弱和市场份额的丢失。
在我看来，这个变化和结果并不意味着公司市场竞争力的减弱，而是公司主动克制的结果。
当然，公司的这种克制态度也是通过付出惨痛代价所得来的。
2021年因为部分房地产开发商资金链断裂，出现偿付危机，公司计提了10.47亿的坏账准备。
根据公司管理层在业绩沟通会上的说明：
“对于含融创在内的41个高风险开发商历史无抵押应收余额，按照顶格的83%的比例计提了坏账准备，对于次高风险的十几个开发商的应收账款计提49%的坏账准备，并对剩下的低风险开发商计提了10%-20%的拨备。”
按照83%的比例计提坏账准备，实际上基本说明公司对于该笔账款的收回基本没有预期了。
干了活，垫了钱，甚至可能因为项目停工遭受到购房客户的责难而影响到公司的信誉，最终还没有收到钱。所以，在新房业务上克制也是必须的选择，否则实现再多销售也只是饮鸩止渴而已。
2022年上半年，公司为了降低应收账款回收风险，所采取的具体行动都涉及到对新房项目合作开发商的筛选，这算是主动克制的具体表现。
比如，不与高风险的开发商开展合作；加大应收账款的回收力度；将新房销售项目的回款质量纳入公司各级管理层考核指标中；加大与产生坏账风险小的国央企开发商的合作；推动“预付佣”项目的占比等。
公司在新房销售市场的竞争力没有削弱的另外一个证据是，公司依然掌握提价权。
2022年上半年，公司的新房销售佣金进一步提高，达到3.03%（去年同期2.83%，但是低于2021年Q4的3.17%）。这说明，在开发商加速去化回收现金的形势下，公司在新房渠道的话语权继续保持，表现在既有能力挑选合作客户，也可以保持相对较高的销售佣金。
相对而言，那些在新房销售业务中，比较依赖单一开发商或者少量开发商的业内竞争对手，则会处于相对两难的境地。
最近3年，贝壳新房业务和存量房业务的GTV和营业收入的变化趋势如下图所示。其中，公司新房业务的GTV和营业收入的占比，在2021年达到最高，并在2022年上半年占比大幅下降。
除了上面提到的公司主动克制的原因外，客户的主动选择也是导致新房业务在公司内部业务占比下降的另外一个原因。
如同在以往的分析中所写，在过去的1年中，国家房地产调控政策在消费端的导向一直是“控存量，保新房”，以需求做支撑，以政策作保障，从而避免新房价格的大幅下降。
但是，因为房地产企业的流动性危机，导致很多开发商的新房项目停工，引发购房者对监管账户资金的关注，从2022年二季度开始，全国很多购房者宣布断供，这对购房者的信心和购买行为产生了较大的影响，促使部分购房者从新房市场转向二手房市场，以规避期房烂尾风险。
这个变化的趋势，其实也说明了无论客户选择新房还是二手房，无论客户是刚需还是改善性需求，人民群众追求更美好生活特别是“住的更好”的需求，可能会推迟，但是不会消失，这也说明了房产经纪行业和家居家装行业可能会有强烈的周期性的变化，但是一直有存在的价值和必要。
毛利率。
2022年上半年，公司毛利率为18.7%（vs 2021年同期 22.6%）下降3.9个百分点，主要原因是营业收入下降时，与门店相关的固定成本与去年同期变化不大（同比降低仅1%）所导致的。
如果单独看Q2的数据的话，门店相关成本相比去年同期下降6%至8.76亿，与2021年Q4门店成本最高时点的10.35亿相比，下降了15.3%，这个变化应该和公司在上半年关闭绩效差的门店，并努力降低门店租金成本的相关举措密切相关。
在2021年的年报分析中，我认为在2022年门店固定成本不会进一步增加，但公司毛利率会进一步下降，现在看来这个结果和我的判断基本一致。
费用率。
2022年上半年公司费用率为28% （vs 去年同期 17.9%）；其中，Q2公司的费用率为30.7% （vs 去年同期17.4%）。显而易见，因为费用下降的速度明显慢于收入下降的速度，上半年公司费用的控制结果并不理想。
运营费用控制的方法很简单，无非是控制花费和裁减人员。
下表是截止2021年12月31日和截止2022年6月30日公司员工人数，从员工人数对比变化和财报数据的结合分析，我们可以得出结论，贝壳上半年运营费用控制不够理想的主要就在于人员成本的控制不够及时。
第一、经纪人及支持人员的人数减少大约有12000人，这部分影响的是公司成本，在此不做讨论。
第二、研发人员的数量相比去年底减少了约1000人左右，但是结果并没有在公司2022年上半年的研发费用中体现，上半年研发费用同比反而增加了8.1%。
主要原因应该是裁员发生在第二季度，员工遣散费的增加抵消了当期人员减少带来的费用优化；平台运营的人员相比去年底减少了约1700人左右，其中2季度一般及行政费用甚至同比增加了2.2%，这个变化逻辑应该和研发费用是相同的。
公司在财报中也提到：
“相較2021年同期，2022年第二季度產生了人民幣438百萬元額外遣散費”
因此，裁减人员降低费用的结果应该会在下半年的财报中得到体现。
一般情况下，公司的管理举措是对外部环境变化的反应，其进度和力度取决于公司对外界环境变化强度的预判，在外部环境变化剧烈的时候，管理举措落后于业绩变化的情况常有发生。
第三、上表中业务拓展、销售及市场营销人员，以及行政及管理人员，相比去年年底增加约6600人。
这个比较违和的数据，是因为公司在4月底正式并购了圣都，增加的人员主要来自于圣都装饰，这些人员的增加，我们可以视作是公司在去年年报中所提到的"对新业务的投资"。
基于以上，在并购圣都之后，导致公司实际员工人数大幅增加的情况下（不考虑经纪人和支持人员的减少），在业绩沟通会上公司管理层也对未来费用控制的预期进行了展望，包括下半年公司运营费用每季度可以节省3-4亿元，运营费用的绝对值会下降到2019年下半年的水平。
相对而言，实际上公司对费用的控制结果还是非常给力的，这点会在下半年的财报中得到验证。
应收账款的改善。
公司应收账款的主要来源是新房销售业务。
根据公司中报，截止6月30日，从金额绝对值上看，公司应收账款金额为56.95亿（vs去年底的93.25亿）减少了38.9%。
从逻辑上讲，这种减少可能仅仅是因为营业收入的下降造成的，如果我们假设应收账款都是新房销售业务产生的，就可以通过应收账款占营业收入的比重这个指标来做判断。2021年上半年，该比重为58%（138/238）；2022年上半年，该比重为44%（55.4/126）。从该比重上看，2022年上半年的应收账款管理是有成效的。
当然，这个大幅下降的结果，也和去年全年及今年上半年各计提了10.47亿和1.4亿坏账准备金有关。我们把这些坏账准备金加回来再来观察更为客观，应收账款占营业收入的比准比重为53%(67.3/126)。因此，即使以比较严苛的标准来衡量，也能看到上半年公司在应收账款管理的改善上的努力。
2022年上半年，坏账准备累计金额只是从21.51增加到22.92亿，仅增加了1.4亿。这说明公司应收账款的改善主要来自于控制营业收入新增为应收账款的比例，和加强原有应收账款的清收。
关于第一点，主要体现为新房销售业务中预付佣项目的增加。预付佣项目的数量也是公司在行业价值链中地位的体现。
根据公司应收账款账龄分析表，一般情况下，公司给予开发商90天的账期，预付佣项目是提前支付的，不会产生应收账款；非预付佣项目，按照正常进度开发商应该在90天内支付佣金，期间内正常支付的，计入公司货币资金，在资产负债表日还未支付的记录在3个月以内的应收账款分类下。
因为3个月内的应收账款还在信用期内，没有确切的证据公司不会计提坏账准备。所以，公司2季度的新房销售产生的营业收入应该大致等于“预付佣项目金额及信用期内正常付款金额”+“3个月以内的应收账款金额”，2021年年报中的数额与2021年Q4是匹配的。
基于此，我们来看去年四季度和今年二季度预付佣项目金额及信用期内正常支付金额在对应期间的营业收入中的比重。
2季度预付佣项目及信用期正常付款的比重=（67-28）/67=58%，去年四季度的比重=（113-59.5）113=47%。从这个角度也可以看出，公司对新增新房业务的营业收入管理的确有加强。
关于第二点，相对比较简单。
可以从根据公司提供的信息得到验证，第二季度公司实现新房销售收入67亿，而第二季度公司新房业务回款为84.5亿，回款与收入的比率为1.26倍。
按照管理层在业绩沟通会上的说明，对于高风险和次高风险开发商的应收账款对应的坏账准备计提非常充分，现在的坏账准备金对应收账款原值的覆盖度高达29.6%，因此未来不会有信用减值风险。
由于不掌握更详细的细节，而且我们也验证了公司在该业务风险管理上的改善努力，所以，我决定信任管理层的判断，即现有应收账款的信用减值风险很小。
并购交易的新细节。
2022年4月20日，贝壳正式完成对圣都家装的收购，圣都家装与贝壳并表，并成为公司“家装家居业务”分部在财报中披露。
在公司香港上市的IPO文件中，曾经对整个收购过程做过详细的披露，我在5月21日的《贝壳香港上市文件提供了什么新的信息？》一文中，也做过详细的分析，有兴趣的可以去看看。
在2022年的半年报中，公司进一步披露了收购圣都家装的细节，使得我们可以对这个并购时间进一步了解。
按照去年7月双方达成的协议，圣都家装的交易对价为80亿，其中49%的股权用现金支付，剩余51%的股权以贝壳价值40.8亿的股份支付。
因为房地产市场形势的变化，在完成49%的股权交易之后，针对剩余51%的股权的具体交易，双方在2022年3月31日商议了新的补充协议，最终确定贝壳向圣都股东发行44,315,854 股受限制A类普通股，用以收购剩余51%的股权。至于具体的细节、支付对价，具体的计算过程，在前文中已经做过详细的分析，在此不再赘述。
其中，关键的细节是“受限制A类普通股”，持有这些A类股圣都家装的股东实际上都是圣都家装的雇员，因此这些股票的锁定期为3年，如果股东在3年内离开，贝壳有权无偿获得这些股东持有的股份。
由于持有这些股票的员工在合并后成为贝壳的员工，因此，贝壳将这些用于收购的股份作为“合并后薪酬成本”，不包括在圣都的购买价格中。
如果不考虑圣都的收购价格是否合理，仅从贝壳采用股票购买股权的相关约定和财务处理上，我觉得还是非常高明的，主要体现在以下两点：
第一、股票的锁定期为3年，从管理的角度来看，一方面锁定了这些有经验的员工，另一方面也起到竞业禁止的效果。对于主要依靠人才、经验的业务来说，这样做保证了收购的效果；
第二、将发行的股份作为薪酬成本，不包括在购买价格中。在财务处理上，增加了当期的费用，但是减少商誉的金额，减少了给未来埋雷的风险。
基于以上处理和安排后，在财务报表上圣都的收购价从80亿降低为38.63亿，这个数字等于贝壳已经支付的39.2亿现金对价和记录为远期损失的金额5666万之差。
我有充分的理由相信，最后收购价格的确定就是围绕贝壳已经支付的现金对价39.2亿这个金额拍出来的。
实际上，要凑出这个金额也并不容易，最后不得不依靠在圣都的资产负债表中塞入10.51亿的无形资产和30.61亿的商誉。如果仔细阅读中报第39页的表格的话，就会发现，和预期可能产生商誉金额相比，公司已经尽力降低了商誉的金额。
这也是2022年上半年，公司资产负债表中无形资产和商誉的主要来源。两者的金额稍有不同，主要是公司还有其他的小型并购，以及无形资产的摊销导致的。
如果感兴趣的话，可以细抠一下2022年中报第39页圣都家装的资产负债表，最终一定会得出一个荒谬的结论。出现这样的结果，其实就是财务处理上的相关选择和决定导致的，所以财务报表实在是一个任人打扮的小姑娘。
当然，上面的这句话不构成对贝壳的批评，只是我简单看了这个表格之后的感慨。因为荒谬的结论也可能来自好的动机和行为，漂亮的数据也可能来自是居心叵测的阴谋。
其实，在这里我还有两个小的疑问，没有找到答案，谁知道可以告诉我。
第一、公司将收购圣都发行的股票作为合并后薪酬成本，这个是体现在公司Q2的财报中吗？是怎么体现的？
根据财报，二季度股份支付薪酬费用为6.05亿，上半年也只有9.57亿而已。
第二、在财报中，有这样的表述：“ 於收購日期，本集團對收購聖都家裝49%股權的投資重新計量為公允價值人民幣2,489.2百萬元”。
按照财务准则，收购完成后，这笔投资从金融资产变为并表的全资子公司，其中大概15亿左右的公允价值变化应该计入当期损益的。
但是在二季度的财报中也没有找到。
圣都的业绩。
根据中报披露的细节，从4月20日并表到6月30日两个多月的时间，圣都家装的收入为9.02亿，产生净亏损为3700万元。
另外，公司给出了模拟公司2021年1月1日并表圣都的财务数据，也就是财报中所讲备考合并财务资料。
根据这份资料，我们可以推算出，2022年上半年圣都的营业收入为23亿（275-263+11.07），2021年上半年的圣都的营业收入为16.2亿（465.2-449），同比增长约44%。
上半年圣都的核心区域江浙苏皖地区都受到了疫情不同程度的影响，在这种形势下，保持这样的增长率，并不容易；但同时也说明业务协同和交叉销售产生了效果。
根据管理层的披露，在上半年新房和存量房给家居家装业务带来的订单占比超过25%，北京超过了80%。
另外，根据年报披露：
“2022年第二季度，我們搭建了組織架構和業務聯動規則，以支持房產交易服務與家裝家居服務的流量共享及客戶轉介紹。房產交易店東可在向裝修業務導流的客戶簽約之後的五天內收到佣金，充分激勵流量轉介。”
这些都是公司未来家装家居业务快速成长的重要推手。
2021年圣都的营业收入为43亿，由此可知，下半年创造的营业收入占全部营业收入的63%，这说明家装市场的季节性因素也是很强的，比如，中国人更喜欢在夏秋装修和散味，赶上春节住进新家。
关于家装家居业务，除了远景规划之外，公司也公布了该业务的阶段目标和判断标准，这也体现了公司在战略及执行层面的脚踏实地，根据贝壳董事长彭永东的介绍，大概是以下几点：
第一、规模。能否将家装家居业务做成一个百亿收入业务。这个目标在极度分散的市场上也是一个挑战，因为中国现在还没有一家家居家装公司达到这个规模。
第二、协同。从新房和存量房业务的导流率达到40%。作为相关多元化的业务，这是贝壳相对竞争对手的优势得以发挥的证明。
第三、放大。家居销售业务的营收（GTV？）可以达到硬装业务的1.5倍。实际上，在一个业务分部中，硬装适合创造营业收入，家居更适合做大规模。
第四、平台。这也是这个业务得到整合和实现标准化复制的最终结果。
在2021年年报分析的最后，我曾经提到了两件事：香港上市和回购。
在2022年上半年，这两件事基本都得以实现。当然，这并不是因为我的影响，而是大家对“在正确的时间做正确的事情”的基本判断是一致的。
回购。
在今年1季报发布时，公司管理层宣布了10亿美元的股份回购计划。在8月12日的股东大会上，通过了授权管理层可以回购不超过10%的公司股票的议案。
因此，这个回购计划可以随时得以实施。
双重主要上市。
5月11日，贝壳以介绍上市的方式在港交所实现双重主要上市，有效规避了可能在美国退市的风险。
虽然现在香港市场的成交量并不高，但是预计在今年12月12日，贝壳就可以纳入港股通，流动性应该会大幅提高。
在公司2季报中，贝壳给出了今年3季度的业绩指引：
2022年第三季度，本公司預計淨收入總額將介於人民幣165億元（25億美元）至人 民幣170億元（25億美元），由2021年同季度下降約6.1%至8.8%。該預測計及近期房地產相關政策和措施的潛在影響、部分地區出現COVID-19疫情並實施相應限制措施，情況仍存在不確定性，可能繼續對本公司的運營產生不利影響，以及本 公司目前對業務狀況和市況的初步看法，上述情況均可能發生變動。
基于上半年业绩和3季度的业绩指引，经过我反复拍脑袋，预计2022年公司营业收入大概在600亿-650亿左右，净利润取决于公司费用的控制程度，预计亏损30亿左右。
在分众传媒的半年报分析中，我曾经提到：“所有的公司都逃不开三大周期的影响，分别是实体经济周期、资本市场周期、自身经营周期”。
房地产行业更是一个强周期行业，政策和实际经济周期对其经营业绩影响巨大。
而且周期性在房地产行业的表现更加耀眼，也更加残酷。行业上行期，会产生巨大的膨胀效应，产品畅销，需要摇号抢购；企业规模、公司业绩、个人财富、杠杆率迅速膨胀；在行业下行期，也会产生巨大的收缩效应，债务偿付危机、企业资金链断裂、项目烂尾、企业破产清算……
贝壳虽然不是房地产公司，但是作为互联网房产交易平台也受到周期的巨大影响。
前两年，在平台效应和房地产景气周期加持下，公司业绩动辄就出现高达三位数的同比增长；而一旦进入行业下行周期，公司业绩也就表现出剧烈的大幅下跌，相比消费互联网企业（比如京东）而言，周期对其业绩波峰和波谷的塑造更强烈。
因此，在行业下行周期中，贝壳半年报发出之后，网上也就充斥着“千亿龙头巨亏25亿：1年关店10000家，减员13万”，这种怂人听闻的新闻标题。
实际上，虽然短期业绩受挫，但是公司及平台本身的价值和影响力并没有削弱，反而在不断加强，而且行业出清的过程中，正是行业领先企业凭借其强大的抗风险能力不断提高市场份额的时机。
关于这点，在行业筑底回升并重回景气周期之后，我认为就可以在贝壳的业绩上得到验证。
从去年下半年到今年上半年，新冠疫情的发展变化，引发了中国整体经济形势和房地产市场的剧烈变化，如果要求公司管理层能够提前做出预判并进行应对，未免过于苛责。
面对这种情况时，行动相对过激的公司可能占得了先机，比如京东，但是这样做也会面临做过头的风险，甚至不得不急转弯，因此过激的行为及结果，很难说是前瞻性还是运气。
但是，整体而言，对于贝壳管理层采取的相关应对举措，以及由此已经产生及预期产生的结果，我觉得还是应该给予高度正向评价的。
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